【兴期研究·宏观要览】经济全面复苏概率较低，结构影响大于总量影响

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　　核心逻辑摘要

　　Processing

　　国内方面：12月政治局会议和中央经济工作会议连续召开。会议表明“今年社会经济目标将顺利”，4季度国内经济企稳回升的信号再度明确。但经济内生复苏动能较弱，物价下行的问题尚未解决，而“外部冲击”将显著加大，因此会议明确政策端将进一步加码：（1）财政政策将上调赤字率、增发特别国债、扩大专项债发行和使用范围，中性偏保守估计下2025年财政两本账支出增速将回到5%以上；（2）货币政策配合财政政策“适度宽松”。“宽财政+宽货币”将以消费和投资两大内需为抓手，促进经济稳中向好，重点将通过扩大“两新”、“两重”政策补贴规模和范围，来提振消费、制造业投资、中央主导的基建项目投资。而地方政府主导的基建项目投资面临地方化债和项目投资效率下降的双重制约，出口导向的制造业面临的外需风险将显著上升，人口及城镇化红利的消失，房地产投资端改善难度依然较大。预计明年经济大概率仍将呈现结构性回暖的特征，经济结构变化对商品需求的影响将大于经济总量的变化。

　　 国外方面，美国11月通胀数据如期下行，12月美联储大概率将继续降息25bp，但考虑到特朗普上台执政将推行其选举主张，明年美国二次通胀风险较高，市场预期明年美联储降息节奏将显著放缓，金融属性对全球定价的大宗商品的影响或将让位于商品属性。

　　 总体而言：明年国内经济总需求全面复苏概率较低，仍将呈现结构分化的特征，且美联储降息节奏放缓，全球定价的商品其定价逻辑或将回归商品属性。具体对于大宗商品而言，总需求弹性可能较为有限，供给约束将决定大宗商品强弱，其中有色、农产品相对偏强，能化及黑色金属偏弱。

　　01

　　国内经济

　　经济全面复苏概率较低，结构影响大于总量影响

　　本周12月政治局会议和中央经济工作会议接连召开。

　　2024年12月政治局会议和中央经济工作会议重点内容回顾

　　2020-2024年中央经济工作会议重点工作对比

　　两大会议均表明“全年经济社会发展主要目标将顺利完成”，预计2024年实际GDP增长将达到5%左右，前三季度GDP累计同比增长4.8%，四季度经济增速有望达到5.2%左右。2024年中国宏观政策与经济双双呈现出“两头高，中间低”，政策对托底经济增长形势起到了重要作用。结构上，出口贡献率上升；内需（地产、社零）拖累明显，924一揽子政策出台后，社零、地产销售均出现明显改善；基建投资结构分化，传统基建相关实物工作偏弱；制造业投资受益于设备更新，投资偏韧性，但产能过剩问题依然存在。国内经济企稳向好依赖于政策端保驾护航，内生复苏动能较弱。

　　2025年我国经济增长目标预计仍旧设在5%左右，且“外部冲击”风险将显著上升，政策端的发力依旧必不可少。因此会议明确了2025年“宽货币+宽财政”的政策基调。

　　2024年中国经济核心指标回顾

　　2025年财政政策将更加积极，上调赤字率、增发特别国债、扩大专项债发行和使用范围，预计中性偏保守的情形下，2025年广义财政支出增速将达到5.3%

　　主流研究机构对2025年财政政策的预测

　　中性偏保守的情形下，2025年广义财政支出增速将达到5.3%

　　2025年货币政策基调是“适度宽松” 但外部约束依然存在：（1）汇率约束，虽然美联储仍处于降息周期，且央行对人民币贬值的容忍度上升，但当前美元兑人民币汇率已偏高，明年央行仍需要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，（2）剩余“宽货币”空间有限，（3）过去三年，宽货币实际效果并不理想，需要宽财政等政策配合。预计2025年央行将降准（2次左右，50bp）、降息（2次，20-30bp），继续运用结构性货币政策工具，尤其关注2024年新创设置的地产、股市两大工具。货币政策宽松节奏，一是看美国加征关税节奏，二是看国内政府债券发行节奏。降准可能早于降息。

　　货币政策基调积极

　　货币政策依然面临汇率约束

　　面对2025年的外部冲击，会议提出的稳增长政策抓手是消费和投资。

　　消费方面，2022年至今，国内消费增速中枢已大幅下移至3.4%，较2015-2019年消费增速中枢下降6.3%。考虑到居民收入预期尚未明显改善，提振消费需要依赖政策提振边际边际消费倾向。2024年，政府推出的“以旧换新”政策效果显著。有研究分析，中央财政资金的边际拉动倍数约为2.5-3.2倍，按2.5倍计算，如果2025年“以旧换新”政策支持规模扩大至2000-3000亿元，或将带来5000-7500亿左右的销售额，对社零增速的拉动将达到1-1.5个百分点，对GDP增速的拉动将达到0.4-0.6个百分点。预计2025年国内社零增速将达到4.5%-5%。

　　2022年以后消费增速中枢显著下移

　　促消费有利于支撑物价修复

　　投资方面，2025年基建将继续发挥逆周期调节的作用。基于前文对于2025年财政政策的分析预测，中性偏保守的估算下2025年基建投资增仍将达到7%-8%。此外，2025年基建投资内部结构分化也将延续。考虑到明年财政扩张主要通过中央加杠杆（上调预算赤字率、增发特别国债）实现，并且符合收益率原则的地方基建项目越来越少，在“提高投资效益”以及地方化债的双重约束下，地方主导的基建投资增速可能会继续慢于中央主导的基建投资增速。有研究指出，中央项目基建会导致基建特征越来越像制造业投资，对建筑建材、机械、交运、钢铁这些周期类行业的影响，将会更加细分、更加结构性，单位投资对应的总量上带动减弱。

　　2025年基建投资增速预测（基于到位资金）

　　中央与地方基建投资增速分化

　　2024年基建投资分项增速

　　我国制造业出口对其营收的贡献较高，2025年“外部冲击”将加剧我国制造业产能过剩的压力。

　　政策端的应对方法是“扩大内需”和“供给收缩”双管齐下，需求端继续推动设备更新，供给端综合整治“内卷式”竞争，引导光伏、钢铁等行业有序控制产能。

　　2025年制造业出口链面临外部冲击

　　设备更新显著拉动制造业投资

　　制造业下游产能利用率偏低

　　今年稳地产政策主要围绕需求端展开，近两次政治局会议和12月中央经济工作会议都明确了稳楼市的目标。随着地产需求侧政策持续优化，目前仅一线城市还存在政策优化空间。而地产供给侧政策总体基调已明确为“严控增量，消化存量”，且近期财政政策并未提及地产收储等。再加上居民杠杆率已经较高、房屋租售比仍低，地产内生修复动力不足，地产销售好转的持续性、以及地产销售回暖向投资端传导的通畅性，都值得观察。我们认为中性情境下，2025年房地产投资增速大概率仅能实现跌幅收窄，全年同比下跌5%-7%。

　　房地产供给端超调

　　房价初现边际企稳信号

　　02

　　国外经济

　　美国通胀如期回落，美联储12月将延续降息

　　2024年11月美国通胀数据符合市场预期，受低基数影响，CPI同比小幅回升至2.7% ，环比持平前值；核心CPI同比3.3%，环比、同比均持平于前值。分项看，（1）权重较大、粘性较强的住房项价格11月环比0.3%，低于前值；（2）核心商品价格环比为0.3%，高于前值的0%，部分受到飓风的影响；（3）超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比略微高于前值，总体看，今年美国核心CPI呈现“粘性+放缓”的特征。

　　随着美国通胀数据如期回落，短期美联储将继续降息，12月美联储降息25bp的概率为96.4%。但考虑到特朗普上台执政后推行的政策，2025年美国二次通胀的风险将上升，市场预期明年美联储降息节奏将明显放缓，CME美联储2025年仅降息2次，累计降息50bp，低于美联储加息点阵图显示的4次（合计100bp）。

　　美国通胀下行速度放缓

　　特朗普2.0对美国通胀的影响

　　（税务基金会、彼得国际森经济研究所、申万宏源证券）

　　美元指数与美债收益率（更新至12.13）

　　CME美联储降息概率预测（更新至12.13）

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